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作者:admin 2020-01-09 18:57 浏览

  获得政策空间的另一种方法是提高美联储的通胀目标,这最终也会提高名义中立利率。但是,要使量化宽松政策和前瞻性指导达到3个百分点的政策空间,就需要将通胀目标提高至少3个百分点,从2%提高到5%。这种方法既涉及重要的过渡成本(包括与不加锚定的通货膨胀预期相关联的不确定性和波动性,又涉及将其重新锚定在较高水平上)以及永久性较高通货膨胀水平的成本。至少当中性利率在2-3%或更高时,积极使用新的货币工具似乎比提高通胀目标更为可取。

  事实证明,中央银行购买长期金融资产(通常被称为量化宽松或量化宽松)是一种有效工具,可以在短期利率处于下限时缓解金融状况并提供经济刺激。量化宽松的有效性并不取决于在市场动荡时期的部署。

  前瞻性指导是央行关于其经济前景和政策计划的沟通。前瞻性指导有助于公众理解政策制定者将如何应对经济前景的变化,并允许政策制定者致力于“降低利率”。这些政策通过说服市场参与者相信即使经济增长,决策者也将延迟加息,可以帮助缓解金融状况并提供当今的经济刺激措施。

  美联储在2009-10年度的前瞻性指导本质上是定性的,未能成功说服市场参与者利率将保持较低水平的时间更长。然而,从2011年开始,更明确的指导方针将利率政策首先与特定日期联系在一起,然后与失业和通货膨胀的行为联系在一起,这使市场相信利率将保持较低水平。其他主要中央银行的指导也变得更加明确,复杂和激进。例如,英格兰银行也将利率指导与经济状况联系在一起,欧洲中央银行已使用该指导帮助公众了解其各种政策工具之间的关系。

  早期的量化宽松政策,如2009年初的美联储QE1计划,在宣布时对市场产生了重大影响,但随后的量化宽松政策(如2010年11月的QE2计划)则涉及较小的市场变动。这种差异导致一些人猜测,量化宽松政策只有在市场动荡时期(如2009年初)部署时才有效,而在其他时候则无效,这使人们怀疑量化宽松政策对于正常决策的有用性。然而,正如我的论文所记载的那样,大多数研究文献都支持另一种解释,即市场参与者将在以后进行量化宽松。结果,这些程序的预期效果已经在正式发布之时纳入了市场价格。

  美联储短期利率走势图

  我的论文报告了FRB / US(美联储主要的宏观经济计量模型)的模拟结果,旨在比较替代性货币政策的长期表现。当名义中性利率较低时,传统策略(依赖于短期利率管理并且不使用新工具)在模拟中的表现不佳,这与先前的研究一致。传统政策的问题在于,当短期利率达到零时,它们就会耗尽空间。

  一些主要的外国中央银行已经有效利用了其他新的货币政策工具,例如购买私人证券,负利率,贷款计划资金以及收益率曲线控制。

  美联储前主席本·伯南克(BenBernanke)对美联储抗击下一次衰退的能力发表了“相对乐观”的评估。他认为,量化宽松和前瞻性指导可能会为应对未来的经济收缩提供足够的动力。在最新的博客文章,伯南克总结了他周六在美国经济协会年度会议上的讲话,指出“量化宽松政策和前瞻性指导可以使短期利率降低大约相当于3个百分点。”伯南克表示,美联储还应考虑采用其他中央银行采用的一些工具,包括控制两年内的收益率曲线以及为贷款计划提供资金。他建议美联储不要排除将短期利率降至零以下的可能性,许多当前的决策者在公开讲话中都非常接近这样做。

  随着美联储和其他主要中央银行在全球金融危机期间及之后,将短期利率降至零或接近零,对政策的这种限制尤为令人担忧。随着经济的下滑和传统方法的枯竭,中央银行转向了新的且相对未经检验的政策工具,包括量化宽松,前瞻性指导等。我2020年1月4日在美国经济协会发表的演讲主题是:货币政策的新工具--它们的工作方式、优势和局限以及它们增加货币决策者可用的有效“空间”的能力。在圣地亚哥举行的AEA年度会议上。正如我在下面解释的那样,我的演讲总结说,新的政策工具是有效的,根据当前对中性利率的估计,量化宽松政策和前瞻性指导可以使短期利率降低约3个百分点。我的演讲所基于的论文是在这里(路闻投研资讯app附全文)。以下是我总结的一些主要结论。

  如果将前瞻性指导纳入中央银行的正式政策框架,则其可能会更加有效。如果将前瞻性指导纳入中央银行的正式政策框架,则其可能会更加有效。例如,美联储目前对“化妆政策”的考虑,即承诺以过高的时期补偿通胀低于目标的时期,等于在下次利率为零之前就提出了指导。这种预先准备将使指南在需要时更清晰,更可预测且更可信。

  一方面,宽松货币与低利率之间的联系,另一方面,与金融稳定风险之间的联系,存在更多的不确定性。货币宽松确实通过增加投资者和贷方承担风险的倾向而起作用,这就是所谓的冒险渠道。在衰退或财务压力时期,鼓励投资者和贷方承担合理风险是政策的适当目标。当由于不够完美的理性行为或扭曲的制度激励而引起冒险时,就会出现问题。保持警惕和采取适当的政策,包括宏观审慎和监管政策,至关重要。

  所有中央银行的基本教训:保持通胀和通胀预期接近目标至关重要。

  量化宽松通过两个主要渠道发挥作用:减少长期资产的净供应,从而增加其价格并降低其收益;并暗示决策者打算在很长一段时间内保持低利率。这两个渠道都有助于缓解后危机时代的财务状况。

  中性利率是与长期目标中的充分就业和通货膨胀率一致的利率。平均而言,在中性利率下,货币政策既不扩张也不收缩。当前对美国名义中立率的最新估计在2-3%的范围内。例如,联邦公开市场委员会参与者对长期联邦基金利率的预期中值为2.5%。目前,基于宏观经济和金融数据的模型对美国中立汇率的估算值介于2.5和3.0之间。

  控制市场对计划资产购买的水平和混合的预期的研究发现,随后的量化宽松政策仍然很强大,其影响在市场平静时期或随着中央银行资产负债表的增长并未减弱。

  当前,美国的实际短期和长期利率低于2%。但是,正如我已经指出的那样,对中性利率的估计在2-3%的范围内,这意味着今天的政策是适度宽松的。我的模拟结果取决于中性利率,而不是当前利率水平。但是,名义中立利率的当前和未来水平存在很大的不确定性。如果最终确实低于2%左右,那么通货膨胀目标可能会适度提高,并且在应对经济增长放缓方面,财政政策也可能扮演更重要的角色。目前,谨慎的方法可能包括制定计划以增加财政政策的反周期性,例如通过增加自动稳定器的使用。

  基于利率期限结构模型的其他研究发现,资产购买对收益率的影响是持久的,并且具有重要的经济意义。例如,一项特别仔细的研究发现,净购买结束时,美联储资产购买对10年期美国国债收益率的累积影响超过120个基点。对英国和欧元区资产购买计划的研究发现,金融市场的影响在数量上与美国相似。量化宽松的信号通道也很重要,而且仍然很强大-如2013年的锥度大发脾气,以负面的方式表明了这一点。当时,作为美联储主席的我暗示资产购买可能会放缓,这导致市场参与者预期欧元区的提早增长。短期政策利率。

  自1980年代以来,全世界的利率一直呈下降趋势,反映出通货膨胀率下降,人口和技术力量的增加,相对于投资而言,所需的全球储蓄有所增加,以及其他一些因素。尽管低通胀和利率有很多好处,但新环境给中央银行带来了挑战,中央银行历来依靠降低短期利率来刺激经济下滑。通常较低的利率水平意味着在经济不景气或通货膨胀率过低的情况下,传统的降息空间比过去要小得多。

  美联储还应考虑对未来使用负短期利率保持建设性的含糊态度,因为可能会出现将短期负利率作为提供有用政策空间的情况;由于完全排除负的短期利率,或通过为长期利率设定有效的下限,可能会限制美联储未来通过量化宽松或其他手段降低长期利率的能力。

  新政策工具的成本和风险的不确定性使政策制定者至少在最初阶段对它们的使用持谨慎态度。在大多数情况下,这些成本和风险(包括市场功能受损的可能性,高通胀,退出困难,收入不平等加剧以及中央银行投资组合的资本损失)已被证明是适度的。例如,对高通货膨胀的担心是基于一种粗制货币主义,这种货币主义没有充分认识到面对低利率,基础货币的速度会下降。当然,如果有的话,最近通货膨胀率过低而不是过高。有关货币政策分配效应的国际文献发现,如果包括所有政策影响渠道,则货币宽松政策的影响很小,甚至可能是渐进的分配效应。

  但是,有一个重要警告:如果名义中立利率远低于2%,则新工具将不会添加足够的政策空间来补偿下限的影响。在这种情况下,可能需要采取其他措施来扩大政策空间,包括提高通胀目标。

  在大多数情况下,新政策工具的成本和风险被证明是适度的。可能的例外是对财务稳定的风险,需要保持警惕。

  我对新货币工具的相对乐观的结论主要取决于中性利率在2-3%或更高的范围内。在模拟中,当名义中立利率远低于2%时,所有货币策略的有效性就会大大降低。在这种情况下,尽管量化宽松和前瞻性指导仍然提供了宝贵的政策空间,但新工具无法再完全弥补下限的影响。此外,在那种情况下,任何有或没有新工具的货币政策方法都可能会在较低范围内延长短期利率,而长期收益率通常为零或负数。可能会对财务稳定或其他成本构成风险。

  在二十世纪的最后几十年,货币政策制定者面临的主要挑战是高通胀和不稳定的通胀预期。美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)和艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)赢得了这场战争,将通货膨胀率降至较低水平,并稳定了通货膨胀预期。良性通胀反过来促进了经济增长和稳定,部分原因是使决策者有更大的余地来应对就业和产出的波动,而不必担心引发高通胀。我们已经走了将近一个圈:在一个低名义名义利率威胁中央银行应对衰退能力的世界中,低通胀可能是危险的。与他们宣布的“对称”通胀目标一致,美联储和其他中央银行应抵制过低的通货膨胀,至少要抵制适度过高的通货膨胀。尽管新的货币工具已经证明了它们的价值,并且可以在未来变得更加有效,但保持通胀和通胀预期接近目标对于保持或扩大可用政策空间至关重要。(完)

  新货币工具可以提供的政策空间的大小在很大程度上取决于名义中立利率水平。如果名义中立利率在2-3%的范围内,与美国的大多数估计值一致,则模型模拟表明,量化宽松和前瞻性指导加在一起可以增加约3个百分点的政策空间,从而在很大程度上补偿了美国利率下限的影响。对于中性利率的这一范围,使用新的政策工具优于提高通货膨胀目标,以增加政策空间。

  我的模拟仅适用于美国,定量结论不能直接扩展到其他国家。但是,在其他地方确实有两个结论:(1)新的货币工具,包括量化宽松和前瞻性指导,应成为货币政策工具箱的永久组成部分;(2)一般而言,货币政策效果较差,中性利率越低。在欧洲和日本,货币政策正紧缩以实现其目标,其中很大的问题是由于通胀预期下降得太低,从而降低了名义中立利率,限制了货币政策的可利用空间。在这些地区,可能需要财政和货币政策来提高通胀预期。如果可以做到,那么货币政策,加上新的政策工具。

  我将传统政策与量化宽松和前瞻性指导相结合的政策进行了比较。(在我的模拟中,前瞻性指导包括通胀门槛政策,根据该政策,美联储承诺不会将短期利率从零提高到通胀率达到2%。)当名义中性利率在2-3的范围内时百分比,则模拟结果表明,新政策工具的这种组合可以提供相当于3个百分点的额外政策空间;也就是说,在量化宽松和前瞻性指导的帮助下,当名义中立利率为5%至6%时,政策的执行效果与传统政策相当。在模拟中,政策空间增加了3个百分点,大大抵消了零下限对短期利率的影响。

  前瞻性指导虽然在危机后立即并不特别有效,但随着其变得更加精确和积极进取,其功能随着时间的流逝而变得越来越强大。政策框架的变化可以使未来的指导更加有效。

  但是,正如我已经指出的那样,对中性利率的估计在2-3%的范围内,这意味着今天的政策是适度宽松的。

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  一个相关但仍很重要的问题是,新的货币工具是否会比传统政策带来更大的稳定性风险,或者就此而言,即使在货币政策处于中性背景下,预期仍将持续的普遍低利率环境也是如此。没有太多证据表明他们这样做。例如,量化宽松政策使收益率曲线趋于平坦,从而降低了进行有风险的到期日转换的动机;消除持续时间风险,从而增加私营部门的净风险承受能力;并增加安全,流动资产的供应。

  这些工具中的每一个都有成本和收益,但在某些情况下被证明是有用的。美联储没有使用量化宽松和前瞻性指导以外的新工具,但在其法律权威的范围内,它不应排除其他选择。例如,正如美联储理事莱尔·布雷纳德(Lael Brainard)最近所建议的那样,收益率曲线控制(比日本银行使用的期限短,例如两年)可以用来增强美联储的前瞻性指导。在对银行贷款和信贷供应的限制阻碍货币政策传递的情况下,为贷款计划提供资金可能很有价值。

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